6個(gè)月虧掉5萬億！孫正義用一幅畫開啟自省   

在軟銀集團(tuán)財(cái)報(bào)發(fā)布會(huì)伊始，創(chuàng)始人兼CEO孫正義展出一幅與主題毫不相干的顰像。這是德川家康的自畫像，在輕敵冒進(jìn)吃了生平唯一的敗仗（三方原合戰(zhàn)）之后，命畫師將自己狼狽逃竄的樣子記錄下來，用以自警。

圖片：軟銀集團(tuán)官網(wǎng)

65歲的孫正義正一步步踏入這樣的至暗時(shí)刻。軟銀集團(tuán)正在歷經(jīng)成立四十年以來最大幅虧損，他說：“我需要好好反省這6個(gè)月來出現(xiàn)了約5萬億日元的凈虧損，并作為警戒記住。”

8月8日，軟銀集團(tuán)發(fā)布2022財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)（注：為4月-6月）。財(cái)報(bào)顯示，軟銀第一財(cái)季凈銷售額為1.572萬億日元（約合116.25億美元），同比增長6.3%；但軟銀集團(tuán)單季虧損再度刷新紀(jì)錄，歸母凈虧損為3.1627萬億日元（約合233.88億美元）。對(duì)比更為慘烈的是，去年同期則實(shí)現(xiàn)凈利潤7615.09億日元。

20年前，孫正義曾以6分鐘拍板投資阿里巴巴而成名，并走出了一條高舉高打Masa-PO（注：孫正義日文名羅馬音Masayoshi Son）之路。這位大膽揮毫的冒險(xiǎn)家，在政治經(jīng)濟(jì)大變局之下，近年因重倉科技股大跌致投資失利，賬面上收獲了一筐爛果。他開始反思過去“太自信”，為貪圖暴利而感到羞愧。

這樣的轉(zhuǎn)變讓外界頗感意外，2000年投資阿里巴巴時(shí)，孫正義正遭遇著相同的困境，但那時(shí)孫正義依舊無畏，這讓了解他經(jīng)歷的人都感到訝異。而這一次，以顰像示人的孫正義，心境卻大不相同。

他不再是一名激進(jìn)分子。一些分析師甚至認(rèn)為，經(jīng)歷從未有的虧損、軟銀愿景團(tuán)隊(duì)大清洗、投資規(guī)模大幅收縮，在斷臂求生之下，孫正義甚至很可能為擺脫上市公司的種種限制，重啟軟銀集團(tuán)私有化方案。

資本喂養(yǎng)出巨嬰

軟銀集團(tuán)業(yè)務(wù)是多重的。它靠著分銷起家，如今不僅僅是一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，也是日本第三大電信運(yùn)營商。通信業(yè)務(wù)已經(jīng)分拆上市，最初它依靠iPhone多年獨(dú)家銷售的策略，一躍成長為日本通信巨頭。

2014年9月19日，iPhone 6正式在日本發(fā)售。孫正義通過社交媒體贊嘆iPhone6的拍照性能，但是話鋒一轉(zhuǎn)，表示其人正在美國紐約。幾個(gè)小時(shí)后，阿里巴巴即將在納斯達(dá)克上市。

圖：孫正義社交媒體

孫正義投資生涯中，貫穿著諸多標(biāo)志性重大投資與并購事件，如投資雅虎、收購沃達(dá)豐（Vodafone）、鯨吞美國第三運(yùn)營商Sprint等，但阿里巴巴卻是孫正義表達(dá)過的最成功的一筆投資。2000年6分鐘決定投資阿里巴巴2000萬美元，2004年再次注資6000萬。2014年阿里巴巴上市時(shí)，孫正義獲得2900倍的回報(bào)。

這的確是讓人難忘的時(shí)刻，孫正義以卓越的成績完成了人生半部投資史。但是下半場，他如何再押中一個(gè)阿里巴巴？

轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從阿里巴巴上市那一天就開始。孫正義頻頻出手全球科技公司，很快，就成立愿景基金，以撬動(dòng)更大的版圖。

在愿景基金成立初期募集資金時(shí)，目標(biāo)定在300億美元。或許是半路上想起了差3000萬美元錯(cuò)失亞馬遜30%股權(quán)的往事，孫正義將PPT上300億美元的規(guī)模改成了1000億美元。一旁軟銀愿景基金CEO Rajeev Misra十分錯(cuò)愕，世界上還沒有一家基金能有如此大的規(guī)模，但孫正義卻說道：Life’s too short to think small。（注：人生苦短，要干就干票大的。）

短短幾年時(shí)間，愿景基金兩期投出了370個(gè)項(xiàng)目。其中基金一期（SVF1）94個(gè)項(xiàng)目，二期（SVF2）擁有276個(gè)項(xiàng)目（注：包括已退出）。愿景基金瞄準(zhǔn)的都是獨(dú)角獸或者準(zhǔn)獨(dú)角獸企業(yè)，包括韓國版“阿里巴巴”Coupang，美國版“餓了么”DoorDash，美國最大的網(wǎng)約車公司Uber、東南亞最大的網(wǎng)約車公司Grab、印度最大的電商公司Flipkart、中國最大的AI獨(dú)角獸商湯。而WeWork一度是孫正義心中下一個(gè)阿里巴巴。

但是愿景基金由于體量較大，以late-stage VC（后期風(fēng)險(xiǎn)投資）進(jìn)行投資，將巨額的資金，以前所未有的規(guī)模砸向成熟很高的獨(dú)角獸們。這種項(xiàng)目后期融資、IPO前介入，以遠(yuǎn)高企業(yè)需求的資金規(guī)模投入，無形之中堆高了企業(yè)的估值。

多個(gè)明星項(xiàng)目更是如此。WeWork巔峰時(shí)期，軟銀投后估值約470億美元，而去年上市時(shí)僅有80億美元市值。平安壹賬通（One Connect）軟銀進(jìn)入后估值飆升到75億美元，2019年末市值僅有36.6億美元。Uber、滴滴、商湯均是同此情景。

相關(guān)媒體報(bào)道稱，市場上不僅有機(jī)構(gòu)將愿景基金投資作為企業(yè)估值高于市場一倍的反向指標(biāo)，甚至業(yè)界流傳出“愿景基金是一級(jí)市場最大泡沫”的說法。

這種風(fēng)格一度讓硅谷感到后怕。媒體以此向?qū)O正義詢問，他表示并不想引發(fā)外界對(duì)創(chuàng)業(yè)公司估值泡沫的擔(dān)憂，投資將會(huì)繼續(xù)。

IMasa-PO的失靈

反其道而行之不僅僅是對(duì)高估值，孫正義甚至給被投企業(yè)充足的資金后，然后大手一揮，讓企業(yè)不必趕著上市。業(yè)內(nèi)將孫正義似乎不太追求退出的做法稱之為:“Masa-PO”。

記錄WeWork創(chuàng)業(yè)失敗史《Billion Dollar Loser》中寫道，孫正義本人長期以來一直夢(mèng)想著將軟銀私有化，使自己擺脫上市公司帶來的種種限制。孫正義認(rèn)為，“私有化”是一件“禮物”。于是，其在2017年從股東中購買價(jià)值13億美元的WeWork股票，并建議WeWork推遲IPO。

孫正義并不關(guān)注利潤率，而是公司能發(fā)展多快。外媒曾有多篇報(bào)道記錄創(chuàng)業(yè)者與孫正義的交談細(xì)節(jié)。汽車共享平臺(tái)Getaround的CEO薩姆·扎伊德記得孫正義曾問他:“我們?cè)鯓硬拍軒湍惆压緮U(kuò)大100倍?”Masa-PO，暫停上市計(jì)劃表，孫正義希望企業(yè)在充足資金支持下迅速擴(kuò)大規(guī)模。由于在投資公司強(qiáng)調(diào)了太多次阿里巴巴十倍的擴(kuò)張的打法，孫正義甚至被稱呼為Mr.Ten。

SVF1的投資失利，讓軟銀在2019年出現(xiàn)首虧。愿景基金的LP（有限合伙人）也因此對(duì)孫正義的風(fēng)格也頗有意見。即使SVF2步調(diào)放緩，出售慎重。但是經(jīng)濟(jì)下行周期下，厄運(yùn)接踵而至。截至6月30日，愿景基金持有469家企業(yè)中（包括一期、二期以及其他基金），277家虧損，占比近60%。

截至今年6月39日，愿景基金投資企業(yè)中虧損和盈利占比 來源：軟銀

如曾經(jīng)的明星項(xiàng)目Coupang浮虧23.7億美元，商湯科技（0020.HK）浮虧17.5億美元，以及DoorDash記錄的虧損16億美元。由于挪威倉儲(chǔ)機(jī)器人公司AutoStore和WeWork的股價(jià)下跌，SVF2持有的上市公司估值損失（凈額）總計(jì)38.39億美元。對(duì)于非上市公司，SVF1記錄的未實(shí)現(xiàn)估值損失（凈額）總計(jì)21.9億美元。SVF2更是達(dá)到65.53億美元。

盡管軟銀方面表示，LTV（loan-to-value，債務(wù)與資產(chǎn)價(jià)值之間比率）一直控制在25%以內(nèi)，處于低位。但實(shí)際數(shù)字或遠(yuǎn)大于此，《華爾街日?qǐng)?bào)》援引彭博行業(yè)研究，軟銀的債務(wù)與持股估值之間的比率最近超過了36%，達(dá)到了軟銀認(rèn)為緊急情況下才會(huì)達(dá)到的債務(wù)水平。孫正義只能通過出售/抵押股權(quán)以撬動(dòng)更大規(guī)模的資金。

而阿里巴巴股權(quán)，是軟銀集團(tuán)唯一可流動(dòng)的大型資產(chǎn)。

圖片：軟銀

軟銀集團(tuán)曾多次在面臨巨額資金需求時(shí)拋售阿里巴巴股票。

2016年，為了完成在二級(jí)市場對(duì)英國芯片公司ARM全資收購，軟銀首次出售至少79億美元阿里巴巴股票，持股比例降至28%。2019年軟銀集團(tuán)在首次出現(xiàn)虧損之后，2020財(cái)季出售阿里巴巴股權(quán)融資1.25萬億日元（約合115億美元）以及其他股票扭虧為盈。2021年，消息稱，以阿里巴巴股份作為抵押尋求100億美元貸款。2022年，軟銀集團(tuán)宣布提前結(jié)算遠(yuǎn)期合約，至多涉及約2.42億股的阿里巴巴美國存托股份，套現(xiàn)345億美元，持股將為14.3%。

軟銀集團(tuán)多數(shù)通過遠(yuǎn)期合約的方式完成股權(quán)出售。遠(yuǎn)期合約是一種衍生品，交易雙方約定在未來的某一確定時(shí)間，以確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。這種方式可避免匯率波動(dòng)，同時(shí)滿足孫正義所期望的，盡可能在不對(duì)阿里巴巴股價(jià)產(chǎn)生影響的情況下，“安靜”地完成出售計(jì)劃。如2016年的首次減持出售，在滿三年后最后一日的交割才得以確認(rèn)。

這也是套現(xiàn)345億美元，但是對(duì)阿里巴巴股價(jià)影響較小的原因。因?yàn)橄嚓P(guān)交易對(duì)手已經(jīng)完成了在市場出售。

私有化傳言喧囂塵上

僅今年4月以來，軟銀集團(tuán)依舊清倉了Uber，出售在線房地產(chǎn)公司Opendoor、醫(yī)療保健公司 Guardant 、貝殼找房、在線個(gè)人金融公司SoFi Technologies股票。與此同時(shí)，軟銀在2017年以33億美元收購Fortress；現(xiàn)在正在尋求出售它并預(yù)定巨額虧損。“高買低賣”（buy high sell low）的標(biāo)簽，成為軟銀揮之不去的陰影。

由于通貨膨脹以及科技股大跌的全球性影響，過往最成功的巴菲特旗下公司伯克希爾·哈撒韋以及“老虎環(huán)球管理基金”，正共此涼熱。哈撒韋公布2022年中期財(cái)報(bào)顯示，上半年虧損382.95億美元，是近20年來表現(xiàn)最差的半年業(yè)績。老虎環(huán)球基金表示上半年整體虧損較去年年底增加了50%。

相比起孫正義“真誠的自省”，伯克希爾·哈撒韋面對(duì)虧損，建議投資者減少關(guān)注其股權(quán)投資的季度波動(dòng)。

軟銀集團(tuán)的情況要比伯克希爾復(fù)雜。不僅是資產(chǎn)負(fù)債以及與LP不滿等問題，去年開始，愿景基金高管層進(jìn)行了大清洗，多位合伙人已經(jīng)離開，孫正義最親密的戰(zhàn)友Misra也卸任部分職務(wù)。政策也逐步收緊，軟銀集團(tuán)開始謹(jǐn)慎出手新項(xiàng)目，孫正義表示，“手里的473家公司也有很多金蛋。現(xiàn)在要做的就是孵化。”

最近五個(gè)季度愿景基金批準(zhǔn)的投資額度 圖：軟銀

SMBC Nikko 分析師Satoru Kikuchi與一些分析師都認(rèn)為，軟銀集團(tuán)戰(zhàn)略出現(xiàn)很大的轉(zhuǎn)向，孫正義明顯趨于保守。“我們認(rèn)為公司形式上的變化，例如MBO（管理層收購），可能會(huì)在不遠(yuǎn)的將來出現(xiàn)。”Satoru Kikuchi在報(bào)告中寫道。

除了MBO之外，回購股票也是私有化的路徑之一。根據(jù)日本相關(guān)規(guī)定，當(dāng)孫正義持股比例達(dá)到66%時(shí)，就可以強(qiáng)制其他股東出售股票。

愿景基金出現(xiàn)虧損之時(shí)，孫正義一直希望軟銀能夠私有化。2020年孫正義在股東大會(huì)上，與股東美國對(duì)沖基金 Elliott、阿布扎比主權(quán)財(cái)富基金穆巴達(dá)拉（Mubadala）等重要股東商討私有化方案，但遭到了股東們的拒絕。最終在Elliott主導(dǎo)下，軟銀集團(tuán)開啟股票回購計(jì)劃，以穩(wěn)定股價(jià)。

巨額的資金需求，除了償還債務(wù)之外，是用以回購股票。

2020年軟銀集團(tuán)宣布2.5萬億日元回購計(jì)劃。2021年11月，軟銀集團(tuán)宣布1年內(nèi)實(shí)現(xiàn)1萬億日元的股票回購計(jì)劃。8月10日財(cái)報(bào)發(fā)布后，軟銀集團(tuán)再次宣布新一年（2022年8月9日至2023年8月8日）的4000億股份回購計(jì)劃，最多回購6.3%股份。

軟銀此前表達(dá)過通過回購股票，逐步提高孫正義的持股比例，最終達(dá)到私有化的。但這條路依舊漫長。

孫正義的辦公室，也掛了一幅坂本龍馬的畫像。坂本龍馬是幕末時(shí)代的維新志士，以和平方式結(jié)束幕府，為明治維新時(shí)代指明了方向。在日本人心中，坂本龍馬是一位不為過去所拘泥，永遠(yuǎn)走在時(shí)代的前面的開創(chuàng)者。

愿景基金的初衷，是為300年長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃打下基礎(chǔ)。既然潰敗的風(fēng)險(xiǎn)是無法避免的，那么孫正義就要像自己曾經(jīng)說的“做與龍馬同樣重要的決定”。